周子勋：化解隐性债务，把企业杠杆率控制在适度范围

对照世界主要经济体去杠杆的经验教训，处置金融风险要注重多部门之间的协调。当下处理企业高杠杆有两个层次：一是通过混改等机制改革来改善国企等的公司治理，这需长时间持续加力；二是需要以债转股等方式引导企业走出高债务恶性循环，这需尽快取得成效。

周子勋

国务院日前发布开展第四次大督查的通知，强调督查防范重点领域风险，化解不良资产风险，严密防范流动性风险，有效防控影子银行风险，防范处置债券违约风险，稳妥推进地方政府存量债务置换，降低政府债务成本，查处违法违规融资担保，严控“明股实债”等变相举债行为。财政部近日也以“加急”文件形式印发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，封杀地方政府通过购买服务的形式融资上项目，化解由此隐形增加的债务的风险。央行前副行长、清华五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵前些天建议，鉴于我国企业杠杆率在全球最高，应在严厉控制政府债务率上升的同时，努力推进金融改革，让企业把杠杆率控制在适度范围。

为化解地方政府债务风险，近些年推行了多项改革。当前，我国地方债务风险整体可控，但一些地方政府的债务率已超过100%警戒线，另有一些地方政府借政府和社会资本合作（PPP）模式搞“明股实债”，通过政府购买服务方式隐形举债，风险隐患让人担忧。以往，地方政府出于稳定社会秩序、发展地方经济的考虑，积极开展自主发债和融资创新，“明股实债”在某种意义上满足了地方政府的这类需求。不少地方平台公司通过信托、基金子公司、券商资管计划推行此类“股权融资”，但其实都是未来两三年内需强制回购股权的债务。名义上的股权投资做大了平台公司的资本金规模，其融资能力被成倍放大，债务风险也相应成倍增加，更加剧了地方政府对土地财政的依赖。

据国家统计局数据，2015年非金融企业直接融资占全部融资的比重为24%，比2014年提高了6个百分点。过去两年，银行同业借款和贷款激增，信托和资产管理公司这样的非银行金融机构在货币市场上的融资额越来越大，2016年已占我国回购市场借款总额的54%，远高于三年前的14%。更值得注意的是，企业部门债务过高。据瑞银的研究，自金融危机以来，我国非金融部门负债占GDP比重已攀升了130个百分点。截至去年底，非金融部门负债规模205万亿，占GDP比重为277%。上述债务包括人民币及外币银行贷款、国债和地方债券、企业债、信托、银行表外信贷及非金融企业和政府部门的外债（但不包括理财产品，因为理财产品主要用于投资企业债、股票、信托及存款型产品等）。

我国企业债务过重，与经济转型有密切关系。经济进入转型调整阶段后，以往的有利因素快速消失，加上很多产业投资趋同程度又高、产能过剩情况严重，大量企业效益严重恶化，收入无法支付债务本息，企业偿债能力不足、现金流不足，只能以借新还旧方式应对，企业背上了沉重的债务。需要指出的是，我国债务水平过高的非金融企业，主要集中在低效的国企、央企，地方政府及其开办的企业中。而这类国企，大部分都有预算软约束、盲目投资、产能严重过剩等问题，很多甚至就是“僵尸企业”。因此，能否降低这部分企业的杠杆率，直接取决于处置“僵尸企业”、银行强化信贷合规监管、地方政府加强预算硬约束等工作的综合进展。这也是中央强调深入推进去产能要抓住处置“僵尸企业”这个“牛鼻子”、央行行长周小川强调金融系统不能过多支持杠杆率过高企业的原因所在。

当前，在中央“三去一降一补”等综合举措下，企业走出了连续多年的PPI通缩困局，据最新公布的上市钢企2017年一季报，盈利110亿元，环比上升86%，同比扭亏为盈，创下2008年第三季度以来的单季最高盈利，达到2016年全年盈利的四分之三。另外，人民币汇率和外储规模已趋于稳定。较为良好的宏观经济环境，为推进金融改革进程提供了“窗口期”。当前的利率引导和强化监管已取得了一定成效，央行创设FDR利率以进一步完善基准利率体系。从当下强化金融监管的多项措施来看，最终要解决的重点是整体金融资源的配置问题。金融监管重点转向银行体系，显示金融监管的逻辑正在回归系统性，其根本目的是限制金融市场上过度炒资产、玩资金的资金空转游戏，通过渠道整顿，将更多资金导向实体经济。但需要注意，毕竟相关举措仍处于初期，未来仍需要强化。以混改为代表的国企所有权改革仍需持续推进。这也就是说，处理企业高杠杆问题存在两个层次：一是通过混改等机制改革来改善国企等的公司治理，这需长时间持续加力；二是需要以债转股等方式引导企业走出高债务恶性循环，这需要尽快取得成效。

当然，就像四大资产管理公司之一的长城资产副总裁周礼耀所说，债转股并非是解决不良资产“万金油”，在此之上还需嫁接资产重组等技术手段才能真正盘活企业。他举例道，从银行剥离企业债务开始，到债转股企业股权退出结束，其间面临着银企协调、价值判断、公允价格确定、企业管理和股权退出等诸多问题。而且从不良资产处置过程来看，其实质上是资源的重新配置。从业内人士透露的信息中可以了解到，资产处置的流程牵涉到诸多金融从业者的通力合作。而解决这些市场建设中的技术问题，就需要法制化、市场化建设的到位。这才是资产处置市场化的真正难点。

有关方面已认识到，对照世界主要经济体去杠杆的经验和教训，处置金融风险要注重多部门之间的协调。在处理过去积累下来的金融风险时，尤其需注意平衡，若各部门协调不畅，政策叠加可能导致“债务—通缩”风险进而诱发系统性风险。此外，还需对金融市场波动保持战略定力，保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。

本文来源于上海证券报